叶秀亮:稳住人民币的正确方法

本文将指出人民币汇率危机的底因和正确解决方法。由于此未解底因,人民币早前几乎跌破7算,犹幸突然传来特朗普和习近平通电话、并会在G20峰会讨论贸战问题,人民币才能够在7算边缘反弹。然而,由于此未解底因,若贸易战未能止战,人民币日后还会再度出现汇率危机,继而大幅加深A股下调压力,和引发更严重的金融及经济危机,拖累中国在此攸关国运的中美贸易战中输得冤枉。

当然,中国仍应尝试和美国达成合理和不会伤及国运的停战协议,但这方面最终选择权在美国,中国必须两手准备,一边谈、一边解掉人民币汇率危机的底因;而后者的进度亦会影响中国的讨价还价能力,避免中国签下会伤及国运的城下之盟。此外,此一底因不除,日后人民币仍会因其它较大的坏消息而出现汇率危机,继而引发更严重的金融和经济危机。事实上,在今次贸易战引发的人民币危机之前,中国在2015年至2017年也因此汇制设计新增缺陷的底因,而被“有心人”攻击至出现大量外汇储备流失丶人民币暴挫,和A股进一步下跌至极度低残的水平。

因此,不解决此底因,短则可在贸易战期间严重削弱中国的谈判能力,和大幅毁掉中国的抵御能力;即使过得了贸易战,日后仍会成为另一个汇率和经济危机的底因。

人民币下跌底因

为理清问题重点,先容笔者以国际宏观经济学理论基础,效法天文物理学家霍金,以 “大问题丶简洁答案”的形式,来拆解此一重大经济难题。首先,读者和中国官员可问一问自己如下两个简单问题:一、 为什么人民币有贬值压力? 答案自然是卖人民币的多过买的;二、若中国正常的经常账是盈余,正常的长期资本账也是可以被规范至盈余,那么人民币卖多过买的压力何来?答案自然是短期资本账项流出,和透过非法渠道或滥用合法渠道的非法流出,亦即中国一般所说的资本外逃。

对,答案就是这么简单:资本外逃是人民币下跌的主因,只要封好这些资本外逃渠道,人民币是不会下跌的。

封好资本外逃才是正途

在8月6日的《联合早报》文章,笔者已以“三元悖论”解释,封好资本外逃除了是稳住人民币的正确方案,还可容许中国在无需忧虑人民币汇率的情况下,以足够的扩张性货币政策和财政政策,支持中国股市和实体经济,确保中国在中美贸易战中立于不败之地。马来西亚在1998年,就因为采用了诺贝尔经济学得奖者克鲁格曼的资本管制建议,在兵不血刃的情况下使其股市从低位反弹,汇率和经济企稳,避免了泰国丶印度尼西亚和韩国所遭遇的溃败。

相反,若不封好资本外逃渠道,人行将很难阻止人民币持续下跌(原因是资本外逃的数额可远超中国外汇储备),继而大幅加深A股下调压力,和引发更严重金融及经济危机,使中国在中美贸易战中输得冤枉。换言之,只要封好资本外逃渠道,中国在中美贸易战这盘棋就活了;否则,中国只能坐困愁城,一直看着人民币和A股跌跌不休丶资本持续外逃丶经济和金融市场每况愈下,直至输掉此场国运之战。

此外,中国的正常经常账和长期资本账,其实仍有巨大盈余,但却被数量庞大的资本外逃所掩盖,以至一般人不能从被污染了的数据作出此判断,并误以为中国真正的经常账盈余已大幅萎缩。简而言之,只要封好资本外逃渠道,正常的经常账和长期资本账盈余,将确保人民币汇率能继续过往的缓慢升值。

不幸的是,人行至今并未努力封堵各个资本外逃渠道。只是推出一些没有什么效用的措施:如提高购买远期外汇保证金至20%,重启逆周期因子。

现知的资本外逃渠道

其实,2015年至2017年初的小型人民币危机,除了因为美元强势丶“有心人” 攻击中国股市丶国际投机者透过香港人民币期货市场攻击人民币,和8.11汇改失误等诱发因素,底因还是出现了许多新资本外逃渠道, 如滥用对外直接投资渠道、滥用信用卡境外支付安排、滥用个人购汇额度,和利率套利(详情见笔者在《联合早报》8月6日和香港《信报》11月2日的文章)。以至当时人行在耗费了大量外汇储备对抗这些资本外逃的情况下,还是阻止不了人民币和A股持续下跌。而其后中国在这些资本外逃渠道作出收紧,亦协助了人民币的回稳。

此外,从人行早前提高购买远期外汇保证金至20%,亦反映了有企业滥用此渠道,用对冲之名,以高杠杆投机人民币下跌(即短期资本账流出),以至中国仍须封堵此渠道。笔者的建议是收紧此渠道至原先的范围:即只容许进出口商在出具进出口证明的前提下,购买证明所示的远期外汇金额,不再容许企业以对冲其他经济活动之名(如长期直接投资),炒卖远期外汇。

除了更好地封好上述已知的资本外逃渠道,外管局还应收紧一些传统渠道(和找寻未知被滥用渠道)。比如说,高报进口和低报出口是传统被滥用渠道(如原只进口100万美元货品,卻修改单据上的金额至300万美元,从而实现200万美元的资本外逃),找换店代客大量汇款则是传统非法渠道。

须废掉香港人民币期货市场

另外,新加坡之所以在所有金融风暴中,没有在汇率和股票市场受到国际投机者的恶意攻击,就是因为在七八十年代新元应否国际化的辩论中,新加坡的建国先贤以其经济学知识和谨慎态度,决定不设立新元远汇市场(和新加坡股指期货),以至国际投机者不能透过沽售远期新元,引发新加坡国民恐慌,造成新加坡金管局也难以抵御的庞大国民资本外流。

相反,泰国丶印尼和韩国等,就因为不求甚解地设立了可供自由炒卖的本币远期汇市(和股指期货),以至容许国际投机者借此引发其汇率崩溃。同样,九七亚洲金融风暴时,中国之所以幸免于难,是因为其尚未发展人民币远汇或人民币期货市场(和股指期货),以至国际投机者无从入手。

不幸的是,近年一些自以为懂经济的财经官员,不求甚解地容许香港设立人民币期货市场(和在中国设立股指期货),以至国际投机者藉此在2015年至2017年,引发了大量资本外逃,造成中国外汇储备大量流失丶人民币暴贬,和A股进一步下挫。现在,国际投机者又藉中美贸易战之便,在香港以数十倍杠杆沽售人民币期货,企图推低人民币,引发“大量资本外逃→股市再挫→人民币进一步下挫” 的恶性循环。而新加坡丶马来西亚和亚洲金融风暴受灾国的经验也告诉时时彩注册送88元网站,与国际投机者在远汇市场或人民币期货市场对赌,随时会耗尽所有外汇储备(中国2015年至2017年的大量外汇储备流失又是一例)。废掉香港人民币期货市场,使国际投机者无从入手,才是最稳健和最有效的方法。

最后,2015年至2017年人民币受压期间,有学者指“保外储”比“保汇率” 更重要,这个当然。但此建议始终受到其国际宏观经济学理论基础不足的规限。根据笔者以上论述,只要封好中国的资本外逃渠道,和废掉香港人民币期货市场,中国其实是既可“保汇率”, 又可“保外储”的。

(作者是新加坡南洋理工大学经济系副教授)